美元基金的项目退出烦恼：督促企业尽快海外上市 急寻预案应对股票套现不畅窘境上杠杆股票

　　今年以来，内地企业赴港赴美上市再度“升温”。

　　数据显示，今年以来，逾90家企业向港交所提交IPO申请，其中绝大部分是内地企业。截至5月8日，今年以来已有15家公司在港股市场上市，已获上市委员会批准待上市的公司达到17家，正在处理上市申请的企业达到75家。

　　此前，德勤中国发布的《中国内地及香港IPO市场2024年第一季度回顾与前景展望》显示，当季中国企业赴美上市数量为13家，较去年持平。

　　“这也让我们稍微松了口气，至少项目IPO退出没有停摆。”一家美元基金投资总监赵诚(化名)告诉记者。目前在赴美赴港上市的排队企业里，多家企业获得他们的股权投资。

　　他承认，尽管多数投资企业赴港赴美上市估值明显低于他们上市前最后一轮股权融资估值，但他所在的美元基金仍愿意支持企业尽快上市。毕竟，在当前环境下，项目退出的DPI(投入资本分红率，主要是LP拿到的现金回报水平)，远远比IRR(内部收益率，主要是项目投资回报率)重要。

　　多位创投业内人士直言，尽管越来越多美元基金支持企业尽快赴港赴美上市，但能否顺利实现项目退出，仍是未知数。

　　梅花创投创始合伙人吴世春表示：“去港股上市等于没上，百亿市值的港股上市公司可能就只有100万交易量。”

　　记者多方了解到，港股流动性较低，的确令不少美元基金的项目退出难度加大。在这种情况下，这些美元基金要么与LP磋商，在基金到期时将实物(未退出的上市公司股票)分配给后者，要么在基金到期前，将这些未退出的上市公司股票折价卖给S基金或第三方接续基金。

　　“目前，我们还寄希望于香港金融监管部门出台一系列提升港股交投流动性的举措，能带动港股交易活跃度增加，给我们带来更好的项目退出回报。”赵诚直言。

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　　但他承认，受外部环境影响，即便他们顺利实现项目退出并返还相对理想的DPI金额，能否吸引欧美LP继续追加投资新美元基金产品，同样是未知数。

　　“目前，我们正转向中东与东南亚地区的美元资本募资。”赵诚向记者透露。但部分东南亚富豪家族办公室不愿接受基金到期实物分配，无形间影响他们的新美元基金募资效率。

　　督促企业尽快赴港赴美上市“奇招迭起”

　　为了加快项目IPO退出进度，赵诚建议不少投资企业不要再寻求新一轮股权融资，直接选择赴港赴美上市。

　　他告诉记者，当前不少赛道的新一轮股权融资估值较以往明显下降，相关企业与其接受更低的股权投资估值与募资额，不如直接奔赴港股美股市场，既能通过上市提升企业的行业地位，又有可能争取到出乎预期的募资额与IPO估值。

　　“今年以来，多家投资企业也在调整策略，不再寻求新一轮股权融资，而是选择赴港赴美上市。”赵诚向记者透露。

　　一家美元基金负责项目退出的合伙人也告诉记者，目前催促投资企业尽早赴港赴美上市的美元基金日益增多。究其原因，一是受大国博弈等外部环境影响，不少美元基金的欧美LP想尽快收回资金“避险”，二是不少美元基金也临近到期清算，项目退出的迫切感日益增加。

　　目前，美元基金“迫使”投资企业尽早启动赴港赴美IPO进程的杀手锏，主要是IPO对赌协议——若投资企业无法在约定时间内完成IPO，企业主将不得不按约定价格回购企业股权。在这种情况下，不少企业主不愿斥巨资回购股票，只能选择尽快上市避免触发上述IPO对赌协议条款。

　　“受疫情等因素影响，我们已经延后了IPO对赌协议期限，导致美元基金在临近到期清算前尚未进入项目退出期，加之欧美LP不愿延长基金存续期限，所以我们必须要求投资企业加快赴港赴美上市步伐。”这位美元基金负责项目退出的合伙人指出。

　　一位正计划赴港上市的企业负责人向记者透露，对于美元基金的上述“压力”，他们不得不面临“流血上市”的窘境。此前，他与多位投行人士沟通了解到，企业赴港上市的募资额与IPO估值很可能低于企业预期值。而且他近期与一些潜在的基石投资者磋商时发现，后者对参与企业赴港IPO基石投资的意愿不高。

　　“我们也曾考虑要求一些美元基金创投股东作为基石投资者，提升我们赴港IPO的成功率。但多数美元基金创投股东表示自己一方面囊中羞涩，另一方面着急项目IPO退出，挺难拿出新的资金参与基石投资。”他回忆说。

　　这位企业负责人坦言，目前他准备走一步看一步，一方面继续与潜在投资者沟通参与基石投资；另一方面着手申请赴港IPO，并等待证监会国际部批复企业境外发行上市备案通知书，力争在IPO对赌协议触发前完成赴港上市。

　　“要完成这些工作，可能需要一段时间。但愿这段时间港股交易活跃度与企业估值明显回升，令我们规避流血上市窘境同时，也能让美元基金拥有不错的项目退出回报，给LP们一个满意的交代。”他直言。

　　多管齐下应对“项目IPO退出不畅”

　　记者多方了解到，尽管美元基金“催促”投资企业尽快赴港赴美上市，但他们能否如愿顺利实现项目退出，仍是未知数。

　　具体而言，一是赴港上市的内地企业日益增多，无形间或令其中部分企业上市成功率下降。目前市场普遍预期今年港股市场能吸引约百家企业IPO，这意味着不少企业即便排队赴港IPO，也未必能在年内及时登陆港股市场；二是即便企业成功登陆港股市场，当前港股交易活跃度较低，也令创投机构无法很快卖出所有的企业股票。

　　“这种状况也出现在太平洋彼岸的中概股市场。尽管中国企业赴美上市的操作时间相对较短，但大部分中概股缺乏足够高的交易活跃度，且估值偏低，也令美元基金未必能快速全身而退并获得理想的项目退出回报率。”一位投行人士告诉记者。

　　赵诚告诉记者，当前他们积极“支持”投资企业尽快赴港赴美上市，另一个目的是向LP证明——美元基金的项目退出工作仍在有序开展。至于最终的项目退出实际回报率有多少，他们内部也心里没底。

　　记者获悉，面对这种状况，越来越多美元基金都做好了“三项应对举措”，一是与LP(出资人)磋商延长美元基金存续期限，给项目退出更长的操作时间；二是若LP不同意延长美元基金存续期限，他们则与LP磋商在基金到期时开展实物交割，直接向LP交付未退出的上市公司股票；三是若LP也不同意实物交割方案，他们只好寻找外部S基金，以折扣价格抛售未退出的上市公司股票“回笼”资金，但这意味着项目退出回报率将进一步走低。

　　“此外，不少美元基金正筹划发起接续基金，用于承接此前美元基金到期时未退出的上市公司股票与非上市公司股权。”赵诚告诉记者，但受大国博弈等外部环境影响，欧美LP是否愿意参与投资，也是未知数。目前，他们将拟发起的接续基金募资对象，瞄准中东与东南亚地区的美元资本。

　　在他看来，只要企业未来成长性较高，交易价格偏低且能对中东地区产业升级带来帮助，中东地区美元资本对投资接续基金的意愿较高，相比而言，东南亚富豪家族办公室等美元资金更看重接续基金的投资回报率是否高于传统的PE/VC美元基金，这意味着美元基金管理团队需尽可能压低“未退出项目”的交易价格，并提供更全面的投后赋能管理，给接续基金创造更高的回报率。

　　“这涉及复杂的未退出项目交易价格博弈。”赵诚认为。毕竟，美元基金LP不愿过度折价出售未退出企业项目，而接续基金LP一再希望交易价格尽可能便宜，要让彼此达成交易价格共识上杠杆股票，不但需要相当复杂的多轮谈判，还令美元基金在新老LP面前显得“里外不是人”。